森马服饰收购知名早教“天才宝贝”

　　2014年7月17日，森马服饰与睿稚集团签署《购买资产协议》，购买睿稚集团持有的“育翰上海”70%股权，交易金额10220万元。睿稚集团致力于国内“3-12岁儿童启蒙教育产品或服务”的引入、管理和发展。本次收购的睿稚集团子公司育翰上海，拥有“天才宝贝”、“小小地球”两个教育品牌及相关儿童教育业务。本次股权转让价格对应育翰上海2013年静态2.5倍PS、35倍PE、2倍PB。

　　早教市场前景极佳，竞争格局逐步明朗。中国早教市场2005年左右起步、2010年后加速发展，我们估算至今整体容量尚不足千亿元。早教是典型的消费升级需求，未来市场高速增长可期。现有早教产业中，连锁模式的服务提供商居多、内容开发的IP品牌尚待形成。近几年，初具先发优势的连锁品牌开始步入外延扩张和内生增长(主要为价格提升)的双轮发展阶段。而伴随规模优势形成及资本助力，连锁扩张持续、内容品牌形成、服务标准化提升将是三大趋势，并推动产业竞争格局逐步明朗。

　　巴拉巴拉与天才宝贝具有一定协同效应。育翰上海拥有100+家早教中心(天才宝贝90+家、小小地球12+家)，天才宝贝品牌模式以加盟中心为主(收取“加盟费和管理费”)、小小地球品牌以直营模式为主，按此推算天才宝贝公司终端流水规模3亿元左右。而相比之下，公司净利率(7.2%)较低，我们认为主要缘于规模效应尚未形成、一二线成本较高、以及小小地球的推广。森马整合后巴拉巴拉童装品牌与天才宝贝具有一定协同效应。包括：消费用户的分享(童装拥有500万+VIP会员)、加盟商资源导入(童装加盟商参与早教中心经营)、以及终端店铺间的协同(共同进驻购物中心)等方面。若天才宝贝可以抓住行业发展契机，未来扩张速度提升将带来规模的显著增加并有望伴随净利率水平提高。

　　公司婴童产业布局仍有望推进。此次收购是公司婴童产业战略第一步，公司将逐渐由儿童产品提供商向线上、线下相结合，产品、教育、文化传播相结合的儿童产业综合服务商转变。未来，公司料将继续开展针对儿童的教育、动漫影视、游戏等相关行业的投资并购及资源整合，努力成为儿童综合一站式服务平台。我们认为公司具备充足的竞争优势和资源禀赋推动此战略布局。一、强大的落地对接和变现能力，童装品牌和渠道都可成为承接其他资源的有效通道。二、充裕的资金实力。2014Q1现金42.24亿元，2013N/2014Q1经营现金流净额分别为13.92/1.58亿元。

　　风险因素。休闲服饰业务的复苏情况;童装多品牌战略推进和效果;儿童产业战略的推进和效果。

　　盈利预测、估值及投资评级。我们看好早教市场未来前景，“天才宝贝”目前具备一定竞争优势，森马整合后有望助力其发展并预期具有协同效应。而本次并购一方面展示了公司婴童产业布局的决心，另外也充分说明了公司推动战略所具有的实力。2014年服饰业务中休闲品牌呈现恢复式增长、童装品牌保持景气，按此维持预测2014/15/16年EPS1.65/1.95/2.28元。公司现价29.80元，对应市值200亿元，维持看好公司的战略推进。维持目标价36元，维持“买入”评级。